Redazione

a cura di Fernando Ciapparoni

Premessa
Scrivo questo articolo perché, come molto di voi, nell’ultimo anno mi sono fatto ingolosire dai certificati con Stellantis come sottostante e, ahimè, mi sono ritrovato con un bel pezzo di portafoglio ingessato in perdita. Sebbene abbia venduto qualche mese fa le scadenze brevi, chiudendo gli occhi e accumulando minus, mi restano ancora in portafoglio parecchi certificati sotto pressione sui quali spesso mi sono domandato se sia il caso di tenere o vendere. Qui c’è un altro problema che va risolto alla radice: il sovrappesare un titolo nel proprio portafoglio. È una cosa che in realtà nessuno vuole e pensa di fare, ma che poi fa, accorgendosene troppo tardi.

Il Sottostante Stellantis: andamento e considerazioni
Nell’ultimo anno è indubbio che Stellantis sia stato il peggior sottostante (fra quelli a maggior diffusione) dei certificati a capitale condizionatamente protetto.
Infatti, dopo un massimo di 26,94 euro toccato il 22 marzo 2024 ha iniziato a scendere inesorabilmente, bruciando, mese dopo mese, tutte le barriere dei certificati che a mano a mano sono stati emessi a strike sempre più bassi (e payoff sempre più alti) dagli Emittenti.
Il titolo ha toccato un minimo di 7,67 euro l’11 aprile 2025 dopo l’inizio della ben nota questione dei dazi. Ma non è quella la sola causa della discesa del titolo: è un bel po’ che di auto se ne vendono poche e il lauto dividendo staccato dal titolo di sicuro non ha aiutato.
A conti fatti abbiamo assistito a un drawdown ad un anno del 71,5%. Mica male. Anzi, malissimo!!! Di seguito il grafico degli ultimi 5 anni:

Ogni volta che lo guardo mi viene l’acidità di stomaco, anche perché sebbene una legnata così non fosse proprio prevedibile, ho insistito ad accumulare prodotti a strike decrescenti, fino a trovarmi sovraesposto e in balia del mercato. Questo fino a quando non ho iniziato a vendere le scadenze brevi accollandomi minus…
Dopo un tentativo di recupero che ha portato il titolo ad un massimo di breve periodo in area 9,57 euro il 16 maggio con un pullback di circa il 30%, Stellantis ha ricominciato a scendere e si trova ora a 8,18 euro, in un’area assai pericolosa per molti certificati (Il Marex IT0006765181, il Barclays XS2860606412, il Vontobel DE000VC1KFV2, il Barclays XS2648311640 e molti altri). Quindi che fare?

Il Comparto Auto
Se andiamo a vedere i risultati degli ultimi 12/18 mesi, scopriamo (!!) che tutto il comparto auto ha sofferto assai. Ma nello stesso modo in cui ha sofferto Stellantis? Direi proprio di no e, per verificarlo, diamo una occhiata al grafico a 5 anni dell’indice Stoxx 600 Automobiles e Parts:

Il drawdown c’è stato, ma dal massimo di 732,80 dell’8 aprile 2024 al minimo di 463,01 del 9 aprile 2025 parliamo di 36,8 punti, circa la metà del drawdown di Stellantis!
E gli altri marchi europei come sono andati?

Renault:

Mercedes

Volkswagen:

BMW:

Ma neanche a oriente le cose sono andate meglio. Toyota, il produttore numero 1 di auto:

Lascio da parte i brand americani, che si muovono con dinamiche completamente diverse dalle nostre, Tesla in testa.
Per quanto detto e visto, è proprio Stellantis ad avere un problema strutturale, aggravato più degli altri dalla questione dazi e dal cambio al vertice durato troppi mesi e che non sembra aver avuto particolare gradimento dal mercato.

Conclusioni
Talvolta si dice che non bisogna guardare il mark to market; sì, sono in generale d’accordo, ma quando i certificati vanno sotto barriera capitale il mark to market sì che conta! È quello che hai in tasca alla fine della fiera e, in molti casi, è anche valutato ben a premio. Il rischio è quello di tenere in portafoglio certificati che non “lavorano”, cioè, che stanno lì e vivacchiano sotto barriera, non pagano le cedole, ma li teniamo nella speranza “che tanto poi risale”. L’obiettivo di un portafoglio di certificati, ricordiamolo, è quello di far lavorare i nostri soldi passando alla cassa tutti i mesi per riscuotere le cedole. Se questo non accade abbiamo un doppio problema: ci si svaluta il portafoglio e non accumuliamo cedole, impoverendo il risultato globale del portafoglio. Ho già scritto che vendere in perdita non è solo perdere dei soldi, ma è anche e soprattutto risparmiarne altri. Con il capitale ottenuto, seppur minore di quello investito, possiamo infatti ricominciare a macinare cedole su un altro cavallo. L’obiettivo che mi sono posto è quindi quello di capire se e quali prodotti vendere e se e su quali prodotti provare a fare uno switch restando sullo stesso cavallo, scelta che ti salva dalla gastrite se poi il titolo recupera 😊.

Va bene, ma ora cosa facciamo?
Se siamo fuori dal mercato dell’auto, può essere un buon momento per entrare, vi sono tantissimi prodotti su Stellantis con payoff impensabili fino a sei mesi fa. Per chi è già dentro e vuole fare qualche switch di prodotto restando sullo stesso cavallo le possibilità sono veramente tante, con barriere assai diverse e durata da sei mesi a 4 anni. C’è solo l’imbarazzo della scelta…sperando che Stellantis tenga!
A conclusione dell’articolo vi presento il carotaggio effettuato sui certificati a capitale condizionatamente protetto con Worst Of Stellantis. Sono “solo” 612 giusto per far capire come gli Emittenti si sono rincorsi nel proporre prodotti a strike sempre più basso nel corso dei mesi.
Fra tutti questi ho selezionato tutti quelli con sottostanti sopra barriera capitale e barriera cedola ottenendone 220.
Di questi ho selezionato quelli con buffer (colonna “M”) rispettivamente: >9%, >15%, >20%, >25%, >30%, >35%, >40%.
Ho infine selezionato a parte tutti quelli con l’airbag perché hanno comportamento e dinamiche completamente diverse dagli altri e meritano di stare “per conto loro”.
Per tutti i prodotti ho ricalcolato il payoff annuo partendo dalla quotazione in Ask corrente (colonna “I”). Spulciano le tabelle ci sono delle chicche fantastiche! Ma attenzione perché non sappiamo come il mercato dell’auto evolverà nei prossimi 24 mesi e come andrà a finire la storia dei dazi.

Qui il file excel con tutte le liste di certificati descritte per opportune analisi. Come al solito, il rendimento annuo in rosso è ricalcolato sulla chiusura del 20 giugno 2025, i certificati sono ordinati per scadenza crescente e gli ISIN hyperlynkati a Cedlab, per chi lo ha.
Buon gain a tutti.

a cura di Fernando Ciapparoni

Premessa
Avete mai avuto la mattina appena svegli quella brutta sensazione che il sottostante “Pippo” del vostro certificato possa scendere ancora? E magari con il caffè in mano avete guardato la preapertura per scoprire che Pippo anche oggi apre a -3% avvicinandosi alla barriera, e il vostro certificato immancabilmente perderà terreno? Ecco io si, e devo ammettere che qualche volta questa sgradevole sensazione mi ha tenuto compagnia per tutta la giornata.
È evidente che c’è un problema di fondo in tutto questo, avremmo dovuto chiudere la posizione molto prima di farci venire l’acidità di stomaco. Molto spesso il non vendere è una questione psicologica, il non ammettere di aver sbagliato cavallo, il non voler “consolidare” una perdita, l’essere convinti (o lo sperare) che “ma poi risale”. Ecco queste sono tutte sciocchezze che paghiamo con l’acidità di stomaco quando Pippo continua a scendere e noi abbiamo mantenuto la posizione non vendendo il certificato. Chiudere una posizione vendendo in perdita non è solo “perdere” dei soldi ma è anche e più spesso “risparmiarne molti altri”.

Esempio di certificato “in difficoltà”
Per fare un esempio scelgo un certificato stracomprato e pertanto in moltissimi portafogli: il BNP Paribas NLBNPIT21AV5 su Banco BPM, Diasorin, Stellantis (WO a -60,75%) e Unicredit. Molti di noi pensavano: barriera capitale 35% questo è un certificato indistruttibile. Non è andata proprio così, Stellantis è stata anche sotto barriera capitale e attualmente il certificato ha 3 cedole in pancia. Ho fatto questo esempio per analizzare il comportamento di un certificato a mano a mano che il suo WO scende.
Vediamo lo scenario:

La cosa più importante da esaminare è però il seguente grafico che riporta l’andamento del prezzo del certificato in funzione della variazione dei prezzi dei sottostanti:

È evidente che il certificato ha un’ottima struttura, ha tenuto “finché ha potuto”. Notate che fino ad una discesa di circa il 50% di Stellantis (barriera cedola) ad inizio marzo di quest’anno, il certificato ha quotato in area 95 con una perdita potenziale ridicola rispetto al WO. Ecco, quello era il momento di chiudere gli occhi, vendere ed accettare la perdita spostandosi su un altro certificato, magari con lo stesso sottostante (switch su medesimo sottostante) con barriera capitale più bassa.
Chi invece ha tenuto “perché poi risale” ad oggi si è fatto male. Ma la scadenza è lunga (4/2028) e tutto può ancora succedere 😊.

Certificati con WO intorno alla barriera capitale
Questa introduzione ci è servita per arrivare al vero punto di questo articolo. Quello che desideriamo ottenere da questa analisi è capire quali sono le dinamiche del prezzo di un certificato quando uno o più dei suoi sottostanti vanno in difficoltà. Perché ci interessa? Perché l’obiettivo è verificare se, in una situazione di sottostanti intorno alla barriera capitale come pocanzi descritto, si possa trovare del valore “potenziale” nel certificato (ma anche tanto rischio). La risposta, per me, è SI, ma lo vedremo meglio nel proseguo del ragionamento.
Per circoscrivere l’ambito di applicazione delle considerazioni che faremo, la mia prima intenzione era di eliminare dalla lista i certificati con l’Airbag che, per sua natura, tende ad ammortizzare la perdita di valore del certificato anche contro discese violente dei sottostanti. Troviamo infatti certificati con WO 5 punti sopra barriera capitale che quotano oltre 950. In realtà, nel prosieguo dell’analisi mi sono reso conto che invece vi sono diversi airbag che nonostante la loro struttura (o per merito di essa), rappresentano una buona occasione di acquisto. Li ho pertanto reinseriti nel gruppo.
Prendiamo quindi in considerazione tutti i certificati a capitale condizionatamente protetto, con barriera discreta, di tipo “long” ed in euro (per non aggiungere variabilità all’analisi).

Lineare, Premio Sconto e Tempo
Per procedere con l’analisi dobbiamo prima fare nostri alcuni semplici concetti: premio, sconto, lineare, tempo. Come sempre lo faremo con degli esempi.
La lineare di un certificato rappresenta la sua performance teorica se fosse un investimento diretto sul sottostante, escludendo ogni effetto derivante dalla leva o da altre caratteristiche specifiche del certificato. In sostanza, è il valore che avresti in portafoglio se, invece di comprare il certificato, avessi investito direttamente nello stesso sottostante.
Quindi, detto in parole povere, se il WO Pippo del certificato Pluto perde l’8% la lineare del certificato (ipotizzato di valore nominale 1.000 euro) è 920 euro (1.000 – l’8% di 1.000).
Vediamo ora cosa si intende per premio e sconto.
Se il certificato Pippo quota più alto della lineare, si dice che quota “a premio”. Per esempio, se quotasse 960 euro quoterebbe (960/920 -1) il 4,35% sopra la lineare, cioè a premio del 4,3%.
Se invece il certificato Pippo quota ad un prezzo più basso della lineare, si dice che quota “a sconto”. Per esempio, se quotasse 900 quoterebbe (900/920 – 1) il 2,2% sotto la lineare, cioè a sconto del 2,2%.
Perché il tempo di vita residuo di un certificato è particolarmente importante per i certificati sotto pressione? Perché è un valore, nel più classico dei significati.
Infatti, più la scadenza si avvicina e più i sottostanti hanno meno tempo a disposizione per riguadagnare terreno ed eventualmente portarsi sopra la barriera capitale.
Nei certificati con WO sotto la barriera capitale, il tempo, mano a mano che avanza, tende a “consumare” l’eventuale premio di cui abbiamo parlato sopra. Ricordiamoci infatti che la strutturazione dei certificati a capitale condizionatamente protetto è basata principalmente su opzioni sui sottostanti e pertanto possiamo riassumere questa situazione come il tipico caso di una call out of the money. Più passa il tempo e la scadenza si avvicina senza che il sottostante recupera, più l’opzione call ci si brucia in mano fino ad arrivare a zero a scadenza (se ancora out of the money). Analogamente, il certificato tende ad avvicinarsi sempre di più alla lineare, fino a coincidere con essa a scadenza (se il WO chiude sotto barriera capitale).
La scadenza ha quindi una importanza rilevante nella eventuale scelta di acquistare certificati in questa situazione.

Certificato a Premio
Analizziamo ad esempio il Leonteq CH1121825462 su Mercedes, Renault, Volkswagen (WO a -43,44%) e Stellantis che quota in lettera 636,66 euro:

Che brutto scenario direte. Si, in effetti non è un gran che 😊.
La lineare di questo certificato è 565,6 euro (1.000 – 434,4). In questo caso il certificato quota palesemente a premio del 11,1% (636,66 – 565,6)/636,66. In parole semplici, comprandolo oggi se il WO non si muove fino a scadenza perdiamo l’11,1%.

Certificato a Sconto
Analizziamo ad esempio il Barclays XS2377615880 monosottostante su Porsche Holding che quota circa il 9% sotto barriera capitale. Il certificato quota in lettera 61,48 euro:

La lineare di questo certificato è 64,16 euro (100 – 35,84). In questo caso il certificato quota a sconto del 4,3% (61,48 – 64,16)/61,48. In parole semplici, comprandolo oggi se il WO non si muove fino a scadenza guadagniamo il’4,3%.

Payoff se va bene (e se va male) e indicatore GR (guadagno su rischio) con buffer negativo
Riprendiamo ora il certificato a premio Leonteq CH1121825462 ed il certificato a sconto Barclays XS2377615880 entrambi con buffer negativo.
Ipotizziamo ora tre scenari diversi per i nostri WO:
• positivo: il WO a scadenza scende del 10% rispetto al prezzo attuale
• neutro: il WO a scadenza rimane fermo rispetto al prezzo attuale
• negativo: il WO a scadenza sale del 10% rispetto al prezzo attuale
Andiamo ora ad analizzare il payoff a scadenza (non annuale) che otteniamo dai due certificati con WO attualmente sotto barriera capitale sopra citati con questi tre scenari.

Entrambi hanno una distanza dal buffer barriera negativo (colonna viola), uno è a premio ed uno a sconto. In entrambi i casi il payoff in caso di scenario positivo è altissimo (ultima colonna azzurra) ma il secondo perde di meno in caso di scenario negativo (prima colonna azzurra) come era facile aspettarsi essendo a sconto.
Introduciamo ora un nuovo indicatore, il GR (guadagno per il rischio) che è pari al valore assoluto del rapporto fra i due scenari positivo e negativo:

GR =|Payoff se WO +10% a scadenza/Payoff se WO -10% a scadenza)|

Otteniamo la tabella successiva:

Sembra quindi accettabile, a parità di sottostanti, considerare l’indicatore GR (colonna rossa) come una misura del guadagno rispetto al rischio nell’acquisto del certificato
Ed è qui che volevamo arrivare, trovare un modo per selezionare fra una ipotetica lista di certificati “sotto pressione” per via di uno o più sottostanti, quelli che, compatibilmente con il nostro bias verso alcuni sottostanti, rendono di più a parità di rischio (che, attenzione, è sempre e comunque alto e concreto).

Payoff se va bene (e se va male) e indicatore GR (guadagno su rischio) con buffer positivo
Prendiamo ora i certificati con buffer sulla barriera capitale positivo Vontobel DE000VU9YXN4 su Nintendo, Nissan (WO a -35,77%) e BNP Paribas XS2315445937 su Adobe (WO a -37%) e Microsoft. Gli scenari sono i seguenti:

Il certificato risulta a sconto del 11,8% visto che, se le bocce si fermano il payoff a scadenza è del 11,8%.

Il certificato risulta a sconto del 24,3% visto che, se le bocce si fermano il payoff a scadenza è del 24,3%.
Ipotizziamo ora tre scenari diversi per i nostri WO:
• positivo: il WO a scadenza scende del 10% rispetto al prezzo attuale
• neutro: il WO a scadenza rimane fermo rispetto al prezzo attuale
• negativo: il WO a scadenza sale del 10% rispetto al prezzo attuale
Andiamo ora ad analizzare il payoff a scadenza (non annuale) che otteniamo dai due certificati con WO attualmente sopra barriera capitale sopra citati con questi tre scenari. È evidente che, essendo attualmente il WO sopra barriera capitale, il terzo scenario è ridondante e non lo consideriamo.

Entrambi hanno una distanza dal buffer barriera positiva (colonna viola), ed entrambi sono a sconto. In entrambi i casi il payoff in caso di scenario positivo è buono (ultima colonna azzurra) ma il secondo perde di meno in caso di scenario negativo (prima colonna azzurra) come era facile aspettarsi essendo “più a sconto”.
Utilizzando lo stesso indicatore di prima, il GR (guadagno per il rischio) che in questo caso è pari al valore assoluto del rapporto fra i due scenari neutro e negativo:

GR =|Payoff se WO +10% a scadenza/Payoff se WO +0% a scadenza)|

Otteniamo la tabella successiva:

Deep out of the money
Siamo nel caso in cui il nostro certificato Pippo ha un sottostante (con più di uno il certificato sarebbe troppo critico a meno non siano dello stesso settore) molto sotto la barriera capitale. Il certificato è “scoppiato” ed il suo comportamento, almeno per scostamenti non esagerati, è lineare rispetto al WO. Se ce l’ho ancora a portafoglio, mi faccio il segno della croce, ma se non ce l’ho, perché dovrebbe interessarmi? Perché l’andamento del suo prezzo oramai è lineare con quello del WO, nell’abisso c’è già finito, se continua a scendere anche del 15% rispetto allo spot scenderà generalmente di una pari percentuale. Ma cosa succede se il WO da uno strappo violento verso l’alto? Magari porta il certificato in the money…garantendoci un guadagno molto significativo!
Provo a fare un esempio, con un certificato che molti hanno in portafoglio, il nostro Pippo è in questo caso il Citibank XS2474839003 su Bper, Pirelli ed STM (oggi WO a -38,4%).
Quando STM è scesa sotto barriera capitale toccando un minimo il 7 Aprile 2025 di 16,68 euro, il certificato si è schiantato sotto i 500 euro (ed era ancora un filo a premio).

Per chi in quel momento era fuori dal mercato, cioè non deteneva questo certificato, esso poteva avere un qualche appeal perché una ulteriore discesa (un anno fa stava a 41 euro) non era affatto scontata, e in ogni caso avrebbe fatto perdere pochi soldi, mentre un recupero significativo ne avrebbe moltiplicato il valore.
Cosa è successo in questo mese? STM ha recuperato, e lo scenario oggi 19 maggio 2025 è questo:

È evidente che il certificato è ancora fortemente a rischio ma intanto quota il 70% in più di un mese fa, e ha ripreso una cedola che era in memoria.
Vogliamo provare a fare un banale conto del payoff e del rischio/rendimento?
Per chi lo ha pagato in area 500/550, è ragionevole dire che alle brutte fa pari e patta o ci rimette 5/8 punti (su base 500 ha già messo in tasca 4 punti con due cedole). Ma se STM tenesse la barriera capitale? Rimborserebbe 1.000 più 8 cedole pari a 1,16% che su base 500 (ipotetico prezzo di acquisto) porterebbero il payoff a circa il 120% in otto mesi.
Certo, col senno di poi è tutto facile. Ma se mettiamo il naso in tutti i certificati in queste condizioni, qualcosa a basso rischio ed alto potenziale lo troviamo, ne sono sicuro.
Attenzione, un certificato su Jumia, Delivery Hero o Varta, sempre una schifezza rimane, scoppiato o non scoppiato, per cui attenzione ai sottostanti perché per i miracoli non siamo attrezzati. 😊

Tutto chiaro, ma cosa compro (senza esagerare…)?
L’offerta di certificati si è molto ampliata rispetto a pochi anni fa. Ad oggi ci sono circa 8.500 certificati a capitale condizionatamente protetto. Di seguito una lista con i maggiori emittenti:

Come anticipato, andiamo a selezionare tramite carotaggio su Cedlab fra tutti questi certificati tre specifici gruppi:
• WO fra 0 e +10%
• WO fra -10% e 0
• WO fra -20% e -10%

Per personale curiosità ho conteggiato le occorrenze come WO dei sottostanti nei certificati con WO oltre il -10% (sono oltre 570!), ottenendo la tabella che segue.

Come era facile aspettarsi. Se siete curiosi come me, la tabella completa, ordinata per scadenze crescenti, con i prezzi del 30 maggio 2025 la trovate qui (link al file excel).

Per ciascun gruppo andiamo poi ad eliminare quelli senza senso e tutti quelli che “magari anche no”. Restano tre selezioni sulle quali applicare i ragionamenti sviluppati nell’articolo.
Otteniamo tre file excel con in viola il buffer barriera capitale e con in rosso l’indicatore di guadagno. Come sempre la lista è ordinata per scadenze crescenti con i prezzi del 30 maggio 2025 ed hyperlinkata su Cedlab. Non vi nego che il lavoro è stato lunghissimo per cui mi sono fermato all’analisi dei certificati fino a circa due anni di scadenza (poco più della metà del totale), lascio comunque le liste complete per le vostre considerazioni.

Certificati con WO fra 0 e +10% li trovate qui (link al file excel).

Certificati con WO fra -10% e 0 li trovate qui (link al file excel).

Certificati con WO fra -20% e -10% li trovate qui (link al file excel).

Da notare che vi sono alcuni certificati (tipicamente airbag) che per la loro struttura hanno un payoff positivo anche con una ipotesi di WO in discesa di 10 punti a scadenza. Per tali certificati l’indicatore di guadagno non ha senso (confronterebbe due payoff positivi invece che uno positivo e uno negativo). Rappresentano una scommessa tutto sommato a basso rischio, li ho evidenziati in azzurro in colonna “O”.
Vorrei evidenziare che oltre il 10% dei certificati a capitale condizionatamente protetto è sotto barriera nonostante due anni di mercato toro. È evidente quindi che il processo di selezione riveste un ruolo fondamentale nella costruzione del portafoglio.

Come visto, se siamo in grado di gestire emotivamente (ed economicamente) una situazione potenzialmente pericolosa, c’è la possibilità di trovare delle buone possibilità di acquisto sul mercato.

È chiaro che non è come acquistare un fixed airbag sugli indici, qui il rischio c’è, per cui…maneggiare con cura!

Buon gain a tutti.

[fonte dati ed alcune immagini: Cedlab; elaborazione dati e grafici: F.Ciapparoni]

(a cura di Fernando Ciapparoni)

In un portafoglio di certificati che voglia essere sufficientemente protettivo, non possono mancare, oltre ai certificati sugli indici, quelli con Airbag o i Low Barrier. Questo è vero in particolar modo se si prevede un ribasso dei mercati, ma anche se non lo si prevede, perché la cautela non è mai troppa! Infatti, i peggiori ribassi arrivano proprio quando uno meno se lo aspetta; pertanto, avere un portafoglio resiliente ai ribassi è sempre un obiettivo da perseguire.

Prendiamo allora in considerazione i due tipi di certificati appena menzionati. In realtà parliamo dello stesso tipo di certificato, il Certificato a Capitale Condizionatamente Protetto Cash Collect, che in un caso ha l’Airbag, nell’altro ha una barriera molto profonda.

Ho spesso letto discussioni infinite a colpi di calcolatrice se fosse meglio (in termini di protezione) un certificato con Airbag oppure uno Low Barrier. La risposta ovvia per me è…dipende!

Prima di tutto vediamo di capire di cosa stiamo parlando, poi faremo opportuni esempi per confronto, ed infine proporremo una lista di prodotti dei due tipi, frutto di carotaggio su CedLab.

In letteratura spesso troverete scritto che un certificato a capitale condizionatamente protetto con Airbag è un “Low Strike”, creando qualche possibile confusione, nonostante sia tecnicamente corretto, in quanto la performance a scadenza si calcola a partire dallo strike. Qui partiremo dalle seguenti assunzioni:
• Un certificato Low Barrier è un certificato con barriera capitale 35%-45%
• Un certificato è Airbag…se ha l’Airbag 😊

Troveremo inoltre certificati con barriera capitale 40%÷45% e Airbag, in questo caso li considereremo semplicemente Airbag.

Certificati Low Barrier

Il funzionamento dei Low Barrier è semplice: incasseremo la cedola tutte le volte che, alla data di osservazione, il WO è sopra la barriera cedola. A scadenza, se il WO è sopra la barriera capitale, rientreremo dell’intero nominale (più l’ultima cedola), altrimenti otterremo indietro una somma proporzionale alla performance del WO rispetto allo strike.

Esempio: Barclay’s XS2483157769 Barriera Capitale 40% con sottostanti American Airlines (WO a -38,5%), Lufthansa ed Easy Jet:

Se, a scadenza, American Airlines (ipotizziamolo come WO a scadenza), sarà sopra i 6,348 incasseremo, l’intero nominale (100), se sarà sotto, per esempio a 6,3, incasseremo 6,3/15,87 = 39,7% del valore nominale, cioè 39,7 euro. È evidente quale sia il rischio di questo tipo di prodotti: fino a -40% di performance va tutto bene, poi c’è …. l’abisso!

Certificati Airbag con Livello di attivazione uguale alla barriera capitale

Il funzionamento di un Airbag è il seguente: incasseremo la cedola tutte le volte che, nella data di osservazione, il WO è sopra la barriera cedola. A scadenza, se il WO è sopra la barriera capitale, rientreremo dell’intero nominale, altrimenti otterremo indietro una somma ancora proporzionale alla performance del WO, ma a partire dal livello di Airbag cioè: Nominale x (fixing finale / barriera capitale). L’effetto è quindi quello di “ammortizzare” la perdita del sottoscrittore se il WO finisce, a scadenza, sotto barriera.

Esempio: Barclay’s XS2648311640 barriera capitale 50% Airbag 50 con sottostanti Banco BPM, Enel, Stellantis (WO a -51,8%) e Unicredit:

Se, a scadenza, Stellantis (ipotizziamolo come WO a scadenza 😊), sarà sopra gli 8,52 incasseremo l’intero nominale (100), se sarà sotto, per esempio a 8,4, incasseremo 100*(8,4/8,52) = 98,6% del valore nominale, cioè 98,6 euro.

È evidente quale sia il benefit di questo tipo di prodotti: la perdita è ammortizzata.
Come vedete dalla formula però, la curva del rimborso (o della perdita) dopo il valore Airbag è “più ripida” della curva del rimborso (o della perdita) del WO. Mi spiego meglio: a scadenza per ogni punto sotto al 50% del WO andrò a perdere due punti di nominale sul rimborso.

Tipi di Airbag Moltiplicatori e rimborsi

Non tutti gli Airbag sono così: dipende dal livello a cui la protezione Airbag viene attivata.
Di seguito le formule e i moltiplicatori che si applicano in funzione del livello a cui l’Airbag viene attivato (attenzione, non lo scegliamo noi, è imposto dall’Emittente caso per caso, lo trovate sul KID e/o sulle Final Terms):

Come si vede dalla tabella, più l’airbag si attiva in basso più il moltiplicatore è alto e la curva con cui scende il rimborso con WO al di sotto del livello Airbag risulta ripida.
Nel caso esaminato precedentemente, il livello dell’Airbag e la barriera capitale coincidono, ma non è un caso così frequente, spesso la situazione è assai più complessa.

Certificati Airbag con livello di attivazione diverso dalla barriera capitale

Prendiamo ad esempio, , il Vontobel DE000VC653V4 Barriera Capitale 45% Barriera Cedola 60% Airbag 60 con sottostanti Bper, Banca MPS, Stellantis (WO a -35,2%) e Banco BPM. Ecco, questo certificato è “impicciato” assai:

Innanzi tutto, abbiamo due barriere diverse: Cedola e Capitale. Inoltre, la barriera capitale e il livello di attivazione Airbag non coincidono.
Se, a scadenza, Stellantis (ipotizziamolo 😊 come WO a scadenza), sarà sopra i 5,6943 incasseremo l’intero nominale (100). Se sarà sotto, per esempio a 5,6, incasseremo 100*(5,6/7,59) = 73,8% del valore nominale, cioè 73,8 euro.
È evidente quale sia il vulnus di questo certificato. La perdita è sì ammortizzata, ma basta che a scadenza il WO chiude di un tick sotto la barriera capitale e la perdita è assai più consistente del caso precedente.

Confronto Tabellare fra Airbag e Low Barrier

Proviamo a costruire una tabella che, in funzione della performance del WO a scadenza, ci dia il rimborso nei due casi di Airbag e LowBarrier . In questo modo potremmo vedere in quali “range di performance” è più difensivo l’Airbag e in quali il LowBarrier .
Trattandosi di un’analisi di tipo numerico, possiamo ipotizzare di avere due certificati a capitale condizionatamente protetto A e B sugli stessi 3 sottostanti S1, S2 e S3 aventi gli stessi fixing iniziali e ugual durata. L’entità delle cedole è in questa analisi irrilevante.
La prima tabella mette a confronto un Airbag 60 e un Low Barrier 40:

Nel range giallo, (con un WO fino a -40%) i due certificati a scadenza si comportano nello stesso modo. Nel range arancione, (con un WO fra -40,01% e -60%) il Low Barrier è vincente, rimborsando il nominale contro un rimborso che scende da 100 fino a 66,667. Nel range verde (con un WO fra -60,01% e 99,99%) ad essere vincente è l’Airbag che rimborsa sempre e comunque il 66,66% in più del Low Barrier(guarda caso è proprio pari al moltiplicatore, perché la matematica non è una opinione 😊).

La seconda tabella mette a confronto un Airbag 50 e un Low Barrier40:

Nel range giallo, (con un WO fino a -50%) i due certificati a scadenza si comportano nello stesso modo. Nel range arancione, (con un WO fra -50,01% e -60%) il Low Barrierè vincente, rimborsando il nominale contro un rimborso che scende da 100 fino a 80,00. Nel range verde (con un WO fra -60,01% e 99,99%) ad essere vincente è l’Airbag che rimborsa sempre e comunque il doppio del Low Barriercome da moltiplicatore definito in una tabella precedente.

Come già detto, vi sono anche strutture intermedie con Airbag posizionato a 55 e a 65; la logica è la stessa, variano solo i range in cui una soluzione è migliore dell’altra.
Risulta evidente dalle tabelle che, diminuendo il livello di Airbag, diminuisce la zona in cui il Low Barrier è più efficace, 20 punti nella prima tabella, 10 nella seconda.

Possiamo, inoltre, aggiungere che, se ad una delle due strutture aggiungiamo il “Fixed” (cioè, lo stacco delle cedole incondizionato), il montante cedole influenza il calcolo, riducendo, in entrambi i casi, ed a priori, la eventuale perdita indipendentemente dall’andamento dei sottostanti. È evidente che la struttura Fixed ci darà la sicurezza di incassare le cedole, a fronte di un “costo” che paghiamo in termini di minor rendimento complessivo del certificato.

Caso pratico: due Certificati in difficoltà a confronto

Spostiamo ora lo sguardo dalle considerazioni matematiche fatte sino ad ora e diamo un’occhiata al mercato per vedere come si comportano i certificati nella realtà.
Confrontiamo due certificati il cui WO è poco sopra la barriera capitale, uno con Airbag e uno Low Barrier . Entrambi sono assai noti, ed in molti portafogli.

Leonteq CH1358854565 Airbag 50 Softcallable TCM su Banco BPM, Stellantis (WO a -48,8%), STM e Unicredit. Vediamo lo scenario:

Nonostante il WO sia a 2 punti dalla barriera capitale, il certificato quota in BID 918,5 e, con un ulteriore -30% del WO, rimborserebbe 715,9.

BNP Paribas NLBNPIT21AV5 Low Barrier 35 su Banco BPM, Diasorin, Stellantis (WO a -61,6%) e Unicredit. Vediamo lo scenario:

In questo caso nonostante siamo a 9 punti dalla barriera capitale il certificato quota in BID a 68,5 e con un ulteriore -20% del WO (dieci punti di caduta meno del precedente per compensare fittiziamente un punto di partenza più basso) rimborserebbe 30,7.

Pur considerando il fatto che, per via della struttura il primo prende la cedola e il secondo no (la qual cosa penalizza il prezzo) direi che l’Airbag va “meglio” del rivale LowBarrier.
Ciò non vuol dire che vanno acquistati gli Airbag e non i Low Barrier, ma che, in un contesto come quello descritto, l’Airbag sembra tenere meglio le quotazioni.

Si, tutto chiaro, ma cosa posso comprare oggi sul mercato?

Iniziamo dai certificati Airbag. Ad oggi ve ne sono sul mercato 674 così distribuiti:

Di questi, 140 sono Callable (quasi tutti di Leonteq, EFG e BNP Paribas, come era facile aspettarsi). Dalla tabella si vede come in questo caso i maggiori 6 emittenti di certificati a capitale condizionatamente protetto si dividono il mercato degli airbag in maniera quasi paritaria, non c’è quindi un emittente driver di mercato per questa tipologia di certificati.

Sui 674 certificati airbag analizzati, per ottenere delle tabelle significative in termini di qualità, il taglio effettuato è doppio: uno sul buffer barriera capitale (ho tagliato tutti i certificati con buffer capitale < 30%) e uno sul payoff (ho tagliato tutti i certificati con rendimento annuale <10%). Inoltre, ho ripulito la lista dai certificati che andranno in autocall a breve o che sono softcall con due cedole nel prezzo che non avrebbe senso acquistare oggi.
Al solito non troverete né reverse né certificati in dollari, e il rendimento annuale è ricalcolato sulla base del prezzo ask di venerdì 9 maggio 2025.
La lista completa, con in blu il rendimento annuo ricalcolato ed in arancione il buffer barriera suddivisa in sotto tabelle (buffer >30%, buffer >35%, buffer > 40%, buffer>45% e buffer>50%), la trovate qui (link al file excel). Come sempre la lista è ordinata per scadenze crescenti ed hyperlinkata su Cedlab.

Per quanto riguarda i certificati LowBarrier, ve ne sono oggi 289 sul mercato (avendo eliminato gli Airbag) così distribuiti:

La prima considerazione che faccio è che la scelta è minore (sono meno della metà) rispetto agli Airbag (questa considerazione rimarrebbe tale anche considerando gli Airbag a barriera capitale 40% come LowBarrier ). Inoltre, dall’analisi dei certificati, i sottostanti utilizzati nei Low Strike sono mediamente più speculativi (volatilità più alta) ed il certificato è spesso di tipo “Fixed” o “Express” (tutti i Mediobanca). In altre occasioni sono simili a dei certificati a capitale protetto: hanno cedola annuale bassina e due indici barriera 40% come sottostanti. Come si vede dalla tabella, la parte del leone la fanno BNP Paribas e Unicredit, con Goldman Sachs padrona dei Low Barrier35%.

Sui 289 certificati low barrier analizzati, per ottenere delle tabelle significative in termini di qualità, il taglio effettuato è doppio, uno sul buffer barriera capitale (ho tagliato tutti i certificati con buffer capitale < 30%) e uno sul payoff (ho tagliato tutti i certificati con rendimento annuale <10% eccetto pochi a scadenza breve). Inoltre, ho ripulito la lista dai certificati che andranno in autocall a breve o che sono softcall con due cedole nel prezzo, che non avrebbe senso acquistare oggi.
Al solito non troverete né reverse né certificati in dollari e il rendimento annuale è ricalcolato sulla base del prezzo ask di venerdì 9 maggio 2025.
La lista completa, con in blu il rendimento annuo ricalcolato ed in arancione il buffer barriera suddivisa in sotto tabelle (buffer >30%, buffer >35%, buffer > 40%, buffer>45% e buffer>50%) la trovate qui (link al file excel). Come sempre la lista è ordinata per scadenze crescenti ed “hyperlinkata” su Cedlab.

Buon gain a tutti.

[fonte dati ed alcune immagini: Cedlab; elaborazione dati e grafici: F.Ciapparoni]