Redazione

(a cura di Fernando Ciapparoni)

In un portafoglio di certificati che voglia essere sufficientemente protettivo, non possono mancare, oltre ai certificati sugli indici, quelli con Airbag o i Low Barrier. Questo è vero in particolar modo se si prevede un ribasso dei mercati, ma anche se non lo si prevede, perché la cautela non è mai troppa! Infatti, i peggiori ribassi arrivano proprio quando uno meno se lo aspetta; pertanto, avere un portafoglio resiliente ai ribassi è sempre un obiettivo da perseguire.

Prendiamo allora in considerazione i due tipi di certificati appena menzionati. In realtà parliamo dello stesso tipo di certificato, il Certificato a Capitale Condizionatamente Protetto Cash Collect, che in un caso ha l’Airbag, nell’altro ha una barriera molto profonda.

Ho spesso letto discussioni infinite a colpi di calcolatrice se fosse meglio (in termini di protezione) un certificato con Airbag oppure uno Low Barrier. La risposta ovvia per me è…dipende!

Prima di tutto vediamo di capire di cosa stiamo parlando, poi faremo opportuni esempi per confronto, ed infine proporremo una lista di prodotti dei due tipi, frutto di carotaggio su CedLab.

In letteratura spesso troverete scritto che un certificato a capitale condizionatamente protetto con Airbag è un “Low Strike”, creando qualche possibile confusione, nonostante sia tecnicamente corretto, in quanto la performance a scadenza si calcola a partire dallo strike. Qui partiremo dalle seguenti assunzioni:
• Un certificato Low Barrier è un certificato con barriera capitale 35%-45%
• Un certificato è Airbag…se ha l’Airbag 😊

Troveremo inoltre certificati con barriera capitale 40%÷45% e Airbag, in questo caso li considereremo semplicemente Airbag.

Certificati Low Barrier

Il funzionamento dei Low Barrier è semplice: incasseremo la cedola tutte le volte che, alla data di osservazione, il WO è sopra la barriera cedola. A scadenza, se il WO è sopra la barriera capitale, rientreremo dell’intero nominale (più l’ultima cedola), altrimenti otterremo indietro una somma proporzionale alla performance del WO rispetto allo strike.

Esempio: Barclay’s XS2483157769 Barriera Capitale 40% con sottostanti American Airlines (WO a -38,5%), Lufthansa ed Easy Jet:

Se, a scadenza, American Airlines (ipotizziamolo come WO a scadenza), sarà sopra i 6,348 incasseremo, l’intero nominale (100), se sarà sotto, per esempio a 6,3, incasseremo 6,3/15,87 = 39,7% del valore nominale, cioè 39,7 euro. È evidente quale sia il rischio di questo tipo di prodotti: fino a -40% di performance va tutto bene, poi c’è …. l’abisso!

Certificati Airbag con Livello di attivazione uguale alla barriera capitale

Il funzionamento di un Airbag è il seguente: incasseremo la cedola tutte le volte che, nella data di osservazione, il WO è sopra la barriera cedola. A scadenza, se il WO è sopra la barriera capitale, rientreremo dell’intero nominale, altrimenti otterremo indietro una somma ancora proporzionale alla performance del WO, ma a partire dal livello di Airbag cioè: Nominale x (fixing finale / barriera capitale). L’effetto è quindi quello di “ammortizzare” la perdita del sottoscrittore se il WO finisce, a scadenza, sotto barriera.

Esempio: Barclay’s XS2648311640 barriera capitale 50% Airbag 50 con sottostanti Banco BPM, Enel, Stellantis (WO a -51,8%) e Unicredit:

Se, a scadenza, Stellantis (ipotizziamolo come WO a scadenza 😊), sarà sopra gli 8,52 incasseremo l’intero nominale (100), se sarà sotto, per esempio a 8,4, incasseremo 100*(8,4/8,52) = 98,6% del valore nominale, cioè 98,6 euro.

È evidente quale sia il benefit di questo tipo di prodotti: la perdita è ammortizzata.
Come vedete dalla formula però, la curva del rimborso (o della perdita) dopo il valore Airbag è “più ripida” della curva del rimborso (o della perdita) del WO. Mi spiego meglio: a scadenza per ogni punto sotto al 50% del WO andrò a perdere due punti di nominale sul rimborso.

Tipi di Airbag Moltiplicatori e rimborsi

Non tutti gli Airbag sono così: dipende dal livello a cui la protezione Airbag viene attivata.
Di seguito le formule e i moltiplicatori che si applicano in funzione del livello a cui l’Airbag viene attivato (attenzione, non lo scegliamo noi, è imposto dall’Emittente caso per caso, lo trovate sul KID e/o sulle Final Terms):

Come si vede dalla tabella, più l’airbag si attiva in basso più il moltiplicatore è alto e la curva con cui scende il rimborso con WO al di sotto del livello Airbag risulta ripida.
Nel caso esaminato precedentemente, il livello dell’Airbag e la barriera capitale coincidono, ma non è un caso così frequente, spesso la situazione è assai più complessa.

Certificati Airbag con livello di attivazione diverso dalla barriera capitale

Prendiamo ad esempio, , il Vontobel DE000VC653V4 Barriera Capitale 45% Barriera Cedola 60% Airbag 60 con sottostanti Bper, Banca MPS, Stellantis (WO a -35,2%) e Banco BPM. Ecco, questo certificato è “impicciato” assai:

Innanzi tutto, abbiamo due barriere diverse: Cedola e Capitale. Inoltre, la barriera capitale e il livello di attivazione Airbag non coincidono.
Se, a scadenza, Stellantis (ipotizziamolo 😊 come WO a scadenza), sarà sopra i 5,6943 incasseremo l’intero nominale (100). Se sarà sotto, per esempio a 5,6, incasseremo 100*(5,6/7,59) = 73,8% del valore nominale, cioè 73,8 euro.
È evidente quale sia il vulnus di questo certificato. La perdita è sì ammortizzata, ma basta che a scadenza il WO chiude di un tick sotto la barriera capitale e la perdita è assai più consistente del caso precedente.

Confronto Tabellare fra Airbag e Low Barrier

Proviamo a costruire una tabella che, in funzione della performance del WO a scadenza, ci dia il rimborso nei due casi di Airbag e LowBarrier . In questo modo potremmo vedere in quali “range di performance” è più difensivo l’Airbag e in quali il LowBarrier .
Trattandosi di un’analisi di tipo numerico, possiamo ipotizzare di avere due certificati a capitale condizionatamente protetto A e B sugli stessi 3 sottostanti S1, S2 e S3 aventi gli stessi fixing iniziali e ugual durata. L’entità delle cedole è in questa analisi irrilevante.
La prima tabella mette a confronto un Airbag 60 e un Low Barrier 40:

Nel range giallo, (con un WO fino a -40%) i due certificati a scadenza si comportano nello stesso modo. Nel range arancione, (con un WO fra -40,01% e -60%) il Low Barrier è vincente, rimborsando il nominale contro un rimborso che scende da 100 fino a 66,667. Nel range verde (con un WO fra -60,01% e 99,99%) ad essere vincente è l’Airbag che rimborsa sempre e comunque il 66,66% in più del Low Barrier(guarda caso è proprio pari al moltiplicatore, perché la matematica non è una opinione 😊).

La seconda tabella mette a confronto un Airbag 50 e un Low Barrier40:

Nel range giallo, (con un WO fino a -50%) i due certificati a scadenza si comportano nello stesso modo. Nel range arancione, (con un WO fra -50,01% e -60%) il Low Barrierè vincente, rimborsando il nominale contro un rimborso che scende da 100 fino a 80,00. Nel range verde (con un WO fra -60,01% e 99,99%) ad essere vincente è l’Airbag che rimborsa sempre e comunque il doppio del Low Barriercome da moltiplicatore definito in una tabella precedente.

Come già detto, vi sono anche strutture intermedie con Airbag posizionato a 55 e a 65; la logica è la stessa, variano solo i range in cui una soluzione è migliore dell’altra.
Risulta evidente dalle tabelle che, diminuendo il livello di Airbag, diminuisce la zona in cui il Low Barrier è più efficace, 20 punti nella prima tabella, 10 nella seconda.

Possiamo, inoltre, aggiungere che, se ad una delle due strutture aggiungiamo il “Fixed” (cioè, lo stacco delle cedole incondizionato), il montante cedole influenza il calcolo, riducendo, in entrambi i casi, ed a priori, la eventuale perdita indipendentemente dall’andamento dei sottostanti. È evidente che la struttura Fixed ci darà la sicurezza di incassare le cedole, a fronte di un “costo” che paghiamo in termini di minor rendimento complessivo del certificato.

Caso pratico: due Certificati in difficoltà a confronto

Spostiamo ora lo sguardo dalle considerazioni matematiche fatte sino ad ora e diamo un’occhiata al mercato per vedere come si comportano i certificati nella realtà.
Confrontiamo due certificati il cui WO è poco sopra la barriera capitale, uno con Airbag e uno Low Barrier . Entrambi sono assai noti, ed in molti portafogli.

Leonteq CH1358854565 Airbag 50 Softcallable TCM su Banco BPM, Stellantis (WO a -48,8%), STM e Unicredit. Vediamo lo scenario:

Nonostante il WO sia a 2 punti dalla barriera capitale, il certificato quota in BID 918,5 e, con un ulteriore -30% del WO, rimborserebbe 715,9.

BNP Paribas NLBNPIT21AV5 Low Barrier 35 su Banco BPM, Diasorin, Stellantis (WO a -61,6%) e Unicredit. Vediamo lo scenario:

In questo caso nonostante siamo a 9 punti dalla barriera capitale il certificato quota in BID a 68,5 e con un ulteriore -20% del WO (dieci punti di caduta meno del precedente per compensare fittiziamente un punto di partenza più basso) rimborserebbe 30,7.

Pur considerando il fatto che, per via della struttura il primo prende la cedola e il secondo no (la qual cosa penalizza il prezzo) direi che l’Airbag va “meglio” del rivale LowBarrier.
Ciò non vuol dire che vanno acquistati gli Airbag e non i Low Barrier, ma che, in un contesto come quello descritto, l’Airbag sembra tenere meglio le quotazioni.

Si, tutto chiaro, ma cosa posso comprare oggi sul mercato?

Iniziamo dai certificati Airbag. Ad oggi ve ne sono sul mercato 674 così distribuiti:

Di questi, 140 sono Callable (quasi tutti di Leonteq, EFG e BNP Paribas, come era facile aspettarsi). Dalla tabella si vede come in questo caso i maggiori 6 emittenti di certificati a capitale condizionatamente protetto si dividono il mercato degli airbag in maniera quasi paritaria, non c’è quindi un emittente driver di mercato per questa tipologia di certificati.

Sui 674 certificati airbag analizzati, per ottenere delle tabelle significative in termini di qualità, il taglio effettuato è doppio: uno sul buffer barriera capitale (ho tagliato tutti i certificati con buffer capitale < 30%) e uno sul payoff (ho tagliato tutti i certificati con rendimento annuale <10%). Inoltre, ho ripulito la lista dai certificati che andranno in autocall a breve o che sono softcall con due cedole nel prezzo che non avrebbe senso acquistare oggi.
Al solito non troverete né reverse né certificati in dollari, e il rendimento annuale è ricalcolato sulla base del prezzo ask di venerdì 9 maggio 2025.
La lista completa, con in blu il rendimento annuo ricalcolato ed in arancione il buffer barriera suddivisa in sotto tabelle (buffer >30%, buffer >35%, buffer > 40%, buffer>45% e buffer>50%), la trovate qui (link al file excel). Come sempre la lista è ordinata per scadenze crescenti ed hyperlinkata su Cedlab.

Per quanto riguarda i certificati LowBarrier, ve ne sono oggi 289 sul mercato (avendo eliminato gli Airbag) così distribuiti:

La prima considerazione che faccio è che la scelta è minore (sono meno della metà) rispetto agli Airbag (questa considerazione rimarrebbe tale anche considerando gli Airbag a barriera capitale 40% come LowBarrier ). Inoltre, dall’analisi dei certificati, i sottostanti utilizzati nei Low Strike sono mediamente più speculativi (volatilità più alta) ed il certificato è spesso di tipo “Fixed” o “Express” (tutti i Mediobanca). In altre occasioni sono simili a dei certificati a capitale protetto: hanno cedola annuale bassina e due indici barriera 40% come sottostanti. Come si vede dalla tabella, la parte del leone la fanno BNP Paribas e Unicredit, con Goldman Sachs padrona dei Low Barrier35%.

Sui 289 certificati low barrier analizzati, per ottenere delle tabelle significative in termini di qualità, il taglio effettuato è doppio, uno sul buffer barriera capitale (ho tagliato tutti i certificati con buffer capitale < 30%) e uno sul payoff (ho tagliato tutti i certificati con rendimento annuale <10% eccetto pochi a scadenza breve). Inoltre, ho ripulito la lista dai certificati che andranno in autocall a breve o che sono softcall con due cedole nel prezzo, che non avrebbe senso acquistare oggi.
Al solito non troverete né reverse né certificati in dollari e il rendimento annuale è ricalcolato sulla base del prezzo ask di venerdì 9 maggio 2025.
La lista completa, con in blu il rendimento annuo ricalcolato ed in arancione il buffer barriera suddivisa in sotto tabelle (buffer >30%, buffer >35%, buffer > 40%, buffer>45% e buffer>50%) la trovate qui (link al file excel). Come sempre la lista è ordinata per scadenze crescenti ed “hyperlinkata” su Cedlab.

Buon gain a tutti.

[fonte dati ed alcune immagini: Cedlab; elaborazione dati e grafici: F.Ciapparoni]

a cura di Fernando Ciapparoni

In che tipo di mercato sono validi i certificati di investimento

È opinione diffusa che i certificati di investimento a capitale condizionatamente protetto siano un perfetto investimento con mercati laterali, rialzisti o leggermente ribassisti.

Nel caso di mercato rialzista l’autocall tende a restituirci il nostro investimento rapidamente permettendoci di cercare un nuovo cavallo su cui investire. Un mercato stabile ci consente di guardare i nostri investimenti con leggerezza, passando alla cassa mensilmente per lo stacco delle cedole, un po’ come le nostre utilities con le bollette. In un mercato leggermente ribassista, l’autocall stepdown tende a far tenere il prezzo al nostro portafoglio, cercando di riavvicinare, più o meno velocemente, il livello di barriera autocall con il prezzo dei sottostanti in discesa.

Ma, in caso di mercati decisamente avversi, non c’è low strike o airbag che tenga. L’unico strumento per gestire un repentino drawdown dei sottostanti sono i certificati sugli indici, oggetto di questo articolo.

Gli Indici sono resilienti, perché?

Gli indici sono sottostanti assai più resilienti rispetto ai titoli azionari. Mentre per un titolo del nostro indice MIB40 fare -40% è possibile e, statistiche alla mano, almeno un paio l’anno lo fanno, che l’indice faccia -40% è molto più difficile, possibile, ma statisticamente meno probabile. Vorrebbe dire che “mediamente”, con gli opportuni coefficienti dovuti al peso di ciascun titolo dell’indice, ognuno dei titoli dell’indice dovrebbe scendere del 40%.

Per tali motivi questo tipo di strumenti sono ritenuti i più protettivi fra i certificati a capitale condizionatamente protetto.

Che io ricordi, non trovo esempi di certificati con indici classici scoppiati, mentre qualcuno con i settoriali sì.

In questo momento ci sono diverse centinaia di certificati a capitale condizionatamente protetto su indici di vario tipo. Facendo un carotaggio su Cedlab, ne ho estratti circa 250, selezionando alcuni (non tutti) degli indici utilizzati. Di questi uno solo è sotto barriera capitale. Peccato che sia un certificato che uscirà dalla nostra “rete”, perché non rispecchia una condizione base: tutti i sottostanti devono essere indici.

I titoli azionari affiancati agli indici hanno l’obiettivo di dare un boost al rendimento, ma, insieme ad esso, ne aumentano la volatilità e, pertanto, li elimineremo dalla lista. Come esempi vi sono il BNP Paribas NLBNPIT2C148 (payoff 16,8%) e l’EFG CH1342436768 (payoff 15%), entrambi nel mio portafoglio personale.

Il certificato sotto barriera di cui parlavo è il Barclays XS2953146136 con sottostanti Nasdaq100, Brunello Cucinelli e… Stellantis. Chi indovina il worst of passa al prossimo paragrafo 😊.

Come anticipato, dopo aver eliminato dalla lista i certificati “impuri”, vediamo cosa resta. Ho fatto una personale suddivisione degli indici sottostanti in classici, settoriali e derivati.

Gli indici classici sono in generale i più solidi, e pertanto il rendimento di certificati a capitale condizionatamente protetto con solo questi indici avrà, di solito, payoff più basso.

Per aumentare il payoff dei certificati sugli indici, spesso gli emittenti affiancano agli indici classici degli indici settoriali, che, per la loro tipicità, hanno volatilità più elevata e consentono di dare un payoff complessivo più alto. Eccone alcuni inclusi nei certificati che abbiamo selezionato:

Inoltre, vi sono indici il cui andamento non è lineare con il sottostante, ma sono anch’essi un prodotto derivato:

Quest’ultimi sono stato il cavallo di battaglia del 2024 ed inizio 2025 e meritano un trattamento diverso. Essendo per natura derivati, hanno una variabilità più significativa e, di contro, un payoff generalmente più alto. Non tutti gli emittenti hanno nel loro portafoglio questi sottostanti: ad oggi solo Leonteq ed EFG, che di fatto utilizza strutture Leonteq apponendo il proprio marchio, (e la propria credibilità in termini di rating – Fitch A con outlook stabile -) e pertanto a parità di struttura daranno un payoff più basso. La qualità è un valore e si paga, sempre. Due strutture uguali con payoff diverso devono sempre farvi venire il dubbio: l’emittente è tirchio (spesso) o c’è un diverso valore dietro (talvolta)?

Dalla selezione dei certificati, ho tenuto fuori l’indice Eurostoxx Select Dividend 30, tipicamente utilizzato nei certificati a capitate protetto. Ne allego il grafico a 10 anni per evidenziarne il comportamento:

Di seguito alcune strutture delle varie tipologie.

Piccola digressione personale

Per chi si affaccia oggi al mondo dei certificati, tutto sembra abbastanza semplice e leggo spesso amici storcere il naso su strutture che non hanno il 2% di stepdown o l’autocall parte troppo tardi o un certificato con l’airbag da un payoff di solo 0,75% mese.

Bene, la vita di questi strumenti è abbastanza breve: sono prodotti acquistabili da pochi anni e all’inizio questo era un mercato per pochi, frequentato solo da profeti delle opzioni o da chi aveva voglia di metterci il naso preso dalla curiosità (come è stato per me). Oggi, a mio figlio, studente di triennale, all’esame di teoria del portafoglio hanno chiesto di disegnare il grafico della somma di tre put sullo stesso sottostante con lo stesso strike e la stessa scadenza. Io, da ingegnere, anche solo 10 anni fa, avrei storto il naso. Era tutto “peggio” ma “molto peggio”: le strutture erano povere di “accessori”, l’effetto memoria che oggi hanno tutti era una opzione che si pagava a caro prezzo, il softcall non esisteva, il dividend adjusted è stato proposto dopo il Covid, lo stepdown è dei giorni nostri. Sì, c’era l’airbag, vivaddio. All’epoca c’era poco su internet, io studiai su questo fantastico manualetto stile slide (“Certificates: strategie e combinazioni di portafoglio”), ancora scaricabile dal sito ACEPI. Interessante? Assolutamente SÌ.
Non parlo di 30 anni fa, ma di 10, attenzione. L’ingegneria finanziaria ha fatto passi da gigante e gli strutturatori hanno inventato tante “funzioni accessorie” in grado di supportare rendimento e tenuta dei nostri portafogli.

Cercando nelle mie cartacce, ho ritrovato il mio portafoglio del 2018, (dell’anno prima, quando ho iniziato, non ho purtroppo memoria). Lascio a voi i commenti sulla qualità di quanto da me portafoglio non era un gran che, ma non c’era molto di meglio…

Emittenti di certificati sugli indici

Chi sono i protagonisti di questa fetta di mercato? Di seguito la distribuzione dei 154 certificati selezionati:

Come potete notare, c’è chi fa la parte del leone nelle emissioni di questo tipo di certificati. D’altronde se Leonteq è il re dei softcall, a naso direi che Marex lo è degli indici, a meno dei derivati che sono di dominio assoluto Leonteq/EFG. Su questo tema, preso dalla curiosità, il mese scorso, nell’incontro di Bologna, ho chiesto direttamente agli emittenti e, sia Marex che Barclays mi hanno confermato, per motivi diversi, che sono attualmente fuori da questo mercato, ma che ci entreranno nel prossimo futuro.

Proseguendo con l’analisi, ho trovato le seguenti soluzioni:

Attenzione: è probabile che in un certificato softcall sugli indici, se a basso payoff, possa esserci un rischio non percepito. Infatti, se il mercato risale, l’emittente potrebbe scegliere (e lo fa) di mettere il certificato in bid only. In questo caso resteremmo incastrati in un prodotto che ci rende poco con un mercato che sale, con il rischio di tenerlo in portafoglio per una vita.

Come avrete sicuramente notato in questi mesi, non vi sono state emissioni di nuovi certificati su indici derivati, da un bel po’. Quelli di vecchia emissione, ed in molti li hanno cavalcati, stanno sparendo progressivamente per via delle scadenze/richiami. Restano, a mio avviso, pochi cavalli buoni, fra cui i prima citati BNP Paribas NLBNPIT2C148 (payoff 16,8), l’EFG CH1342436768 (payoff 15%) e Leonteq CH1369849968 (payoff 18%) che però, come detto, non fanno parte della lista,

Nella lista dei certificati su indici derivati, ho nel mio portafoglio personale il soft EFG CH1336218750 (payoff 12%) il Leonteq CH1349977921 (payoff 12%) misto con il gold il EFG CH1308688675 (payoff 14%) sul Proshare.

Ragionando sui prossimi mesi, con il prezzo del petrolio in calo (dal massimo dell’anno di 78,68 del 15 gennaio è sceso a 63,02 di oggi, circa il 20% in meno) e i tassi USA in salita, questi prodotti potrebbero essere ancora molto validi, con gli strike attuali.

Spinto dalla curiosità, ho sondato le prospettive degli emittenti sulle nuove emissioni ed ho ottenuto come indicazione il fatto che il mercato (l’Italia è una piccola parte del loro business) ha assorbito una quantità assai elevata di prodotti con quei sottostanti, molto più di quanto si aspettassero, (e i risultati sono stati assai buoni, sia per loro che per i risparmiatori, perché hanno sempre centrato il bersaglio con ottimi profitti). Questa elevata concentrazione di volumi su tali sottostanti li ha però portati ad attendere che i volumi scendano prima di fare nuove emissioni.

Questa considerazione sugli emittenti ci deve far riflettere sempre sull’opportunità di “concentrare” nel nostro portafoglio gli stessi sottostanti (o gli stessi emittenti). Del controllo dell’esposizione parleremo però in un’altra occasione. Faccio solo una considerazione pratica e, anche qui, personale. Tempo addietro si vociferava su un emittente su cui ero particolarmente esposto e, chiacchierando col mio amico Sergio, chiesi la sua opinione. La risposta fu semplice e intuitiva. I certificati sono prodotti derivati cartolarizzati che, in qualche modo, hanno lo stesso rischio emittente per il risparmiatore di una obbligazione senior non garantita. Quindi Fernando, “presteresti” (acquistando una sua obbligazione) 10.000 euro, 100.000 euro o 500.000 euro a quell’emittente? Ecco questa è la domanda che dovete farvi. La risposta la trovate sempre nella vostra propensione al rischio.

Qui la lista completa in Excel dei 153 certificati scelti per opportune analisi. Come al solito il rendimento annuo in blu è ricalcolato sulla chiusura del 25 aprile 2025 ed i certificati sono ordinati per scadenza crescente. Buon gain a tutti.